爱马仕（Hermès）发布2026年第一季度财报：集团营收41亿欧元，按固定汇率同比增长6%；以大中华区为代表的亚太区（除日本）录得+2%的增长，在集团所有大区中增速倒数第二，其中，大中华区延续了小幅增长。在当日电话会议与两日后4月17日召开的股东大会上，管理层围绕中国市场的表现进行了非常细致的解读。

这份“小幅增长”被管理层从三个层面逐级展开：增速的基数背景、客群结构的分化、以及驱动消费的底层逻辑改变。三个层面层层深入，最终指向一个管理层本次反复传递的判断——中国市场当前的状况是周期性的，而非结构性的。

在第一季度电话会议上，当分析师请财务总监 Eric du Halgouët 就亚太区作进一步说明时，他先给出了一段关于基数的解释：

“至于大中华区，和2025年一样，这个地区相对于一个较高基数呈现小幅增长。我们在多年持续的增长之后，处在一个难度不小的大背景中。大中华区的增长相当均匀——无论是中国大陆、香港、澳门还是台湾。”

“需要指出的是，去年我们有一个很不错的中国农历新年，所以我们是在2025年这个高比较基数之上取得小幅增长的。客流是持平的——这意味着非常稳定，或者略有回升。大中华区今年初没有其他值得关注的新趋势。”

基数说明之后，结构性看点来自客群端。Axel Dumas 在股东大会上对“中国向往型客户”的弱势和爱马仕整体抗风险能力作了如下表述：

“在很长一段时间里，我们的向往型客户——尤其是在中国的这部分客群——没那么活跃，但我们有能力用别的地方的增长来抵消这一部分。而且和同行不同的是，我们在中国实际上是年年都在前进的。另一方面，当那些具有很强购买力、平均客单价很高的客户受到冲击，比如目前的中东地区，我们受到的影响就比同行更大。”

客群结构决定了品类节奏。Eric du Halgouët 在 第一季度电话会议中对大中华区的品类分布做了进一步披露：

“在大中华区，皮具的增速大致与非皮具业务同步，两者结合起来是小幅增长。这对我们来说是个好信号。”

正如 Axel Dumas 在今年初的全年业绩电话会议上指出的那样：在中国，皮具是坚实支柱，女装和珠宝是另外两个表现良好的部门——“换句话说，这些对我们来说都是高价值的部门”。

在完成对数字和品类的拆解之后，股东大会把中国话题拉到了更深的层次。一位个人股东问及“地缘政治是否会改变客户购买行为”，Axel Dumas 回应称：

“老实说，过去几年我看到的最深远变化，是我在2010年代初就经历过的。在那之前，预测一个国家销售最可靠的方式是 GDP 增长——GDP 增长意味着中产阶级扩大，意味着爱马仕客户增加，意味着增长。大约从2008年开始，最可靠的代理变量变成了房地产、债券市场和股市。人们如今更多根据自己的财富购买，而不是根据自己的收入。我们见证了房地产估值的显著上升。”

“而我们今天在中国遇到的问题，很可能就与房地产估值的下降有关——这导致人们花得更少、存得更多。所以房地产市场和股市的变化才是关键。”

沿着这个逻辑，Axel Dumas 随即把视线切换到爱马仕自身产品的抗周期属性：

“诚然，战争与和平也有影响，但你也可能看到另一种情形：民族主义情绪上扬，人们更愿意留在自己所在的区域而不是在全球各地穿梭。这种情况下，爱马仕的产品——因为数量不多、品质高、难有替代——反而能够保持其吸引力。”

这种对“周期性”的判断，也体现在爱马仕在中国的动作节奏上——没有因为中国市场的“小幅增长”而收缩拓店节奏，也没有加码。

投资者关系负责人 Alexandra Boucheron 在第一季度电话会议中披露：4月初刚刚开业的北京三里屯太古里新店（下图），是集团第二季度全球四个新店项目之一；同时伦敦 Bond Street 的全新 Maison、纽约威廉斯堡与曼哈塞特的门店均在同一批推进计划中。她说，全年全球约有20个门店新项目，对营收的总体贡献“略高于1%”。

Axel Dumas 在股东大会上被问到“你们是否通过控制产量来维持品牌渴望度”时，也从产能侧回到了同一个逻辑——爱马仕的节奏由工匠模式本身决定，不因单一市场波动而改变：

“我们不是故意做稀缺性的。这只是这些产品的生产方式——是工匠模式决定的。事实是，我们每年培训的工匠数量不可能超过400到500人。如果硬要去突破这一点，就会直接影响生产水平。”